受访嘉宾：蔡国喜（考拉信用（北京）科技有限公司CEO、小满基金固定收益首席顾问）
1、 宏观经济与政策影响
2025 年货币政策延续适度宽松基调，5 月全面降准释放 1 万亿元流动性，但 10 年期国债收益率已从年初 1.6% 升至 1.8% 附近。您如何看待当前利率债 “抢跑” 行情后的回调风险？未来利率中枢可能在什么区间波动？
今年以来，利率债行情主要是一季度回调后，4月初重启的快速下行。4月初的“抢跑”实际上反映的是市场一致预期，在开年信贷数据短暂冲击后，利率的下限又再次被市场确认。在没有看到经济增长数据显著好转之前，我们并不担心利率回调风险。未来几个月，10年国债的利率中枢大概率仍然在1.6%-1.8%。
美联储 2025 年预计降息 50-75 个基点，若其降息节奏快于预期，对国内债市的外部支撑作用有多大？中美利差变化是否会影响外资配置行为？
从市场动量来看，国内利率的主要的驱动因素在于货币政策与市场资金的博弈。过去一段时间，汇率确实在一定程度制约了货币政策，很明显的例证就是南向通额度在去年年底到今年一季度是持续收紧的，但今年5月以来南向通额度明显增长，反映出汇率对货币政策的制约已经显著缓解。在此背景下，如果美联储降息节奏快于预期，会进一步放松汇率对货币政策的制约，甚至有可能触发人民币升值压力，从而迫使货币政策超预期放松。
不过我们对超预期放松的预期不高，因为从跨国横向比较来看， 30年国债在无论横向看跨国比较还是纵向看时间序列，都已经处于绝对较低水平，继续放松容易触碰“流动性陷阱”，因此进一步大幅降低利率的概率不高。中美利差变化通过影响外资配置行为，进而支撑国内债市的路径作用有限。
在此背景下，其实最值得关注的应该是境外点心债市场。南向通额度大幅增加后，离岸人民币的定价锚正在趋近国内债市。增量南向资金在跨境套利层面，卖出境内债券买入境外可比债券，可以获得明显的收益增厚，点心债市场与国内的利差仍然会持续带动资金流入引发的牛市。
6 月政府债供给高峰（预计单月发行超 8600 亿元）叠加理财净值化后资金波动加剧，DR007 中枢维持在政策利率上方约 20BP。您如何评估供给压力对短端利率的压制作用？机构哑铃型策略（短久期 + 长久期）是否可持续？
研判资金供给最直接的方法是看大行和货币基金的融出行为，理论上讲政府债供给增加会占用大行表内资金，减少大行在资金市场的融出规模。但分析资金面其实最不能忽视央行投放的态度和力度变化，由于临近税期等因素，5月下旬公开市场操作转为净投放，单周净投放金额超过12000亿元，DR007加权融出利率随后快速下行，对冲了供给冲击对利率的影响。
随着资金面持续宽松，短期利率下行确定性较高。叠加地缘政治风险对权益资产可能造成的压制，境内资金继续加注长端债券的力度在提升。近两周可以看到公募基金的杠杆和久期均大幅上升，长久期或将继续延续涨势。
超长期特别国债发行规模扩大至 1.3 万亿元，重点支持 “两重两新” 领域，这对市场利率结构和机构配置策略有何影响？
“两重两新”的效果主要体现在结构性的利润改善上。受益于大规模设备更新相关政策支持，今年1-4月专用设备、通用设备行业利润同比分别增长13.2%和11.7%；受益于消费品以旧换新政策支持，今年1-4月家用电力器具专用配件制造、家用厨房电器具制造和非电力家用器具制造利润分别增长17.2%、17.1%和15.1%。但从总量来看，统计局发布的5月宏观数据表现不一，其中商品消费增速超预期上行，投资增速有所下滑，工业生产保持基本稳定。“两重两新”政策发力的意图更多在于“托”而不在于“举”，通过经济预期改善影响债市的概率不高，不影响基本面维持弱势平稳的趋势。
2、 信用风险与市场结构性机会
城投债在化债政策支持下表现稳健，但区域分化显著（江苏、山东占比超 40%，湖南、贵州仍面临融资净流出）。您如何筛选高确定性区域？产业债中消费、科技领域受追捧，是否存在估值泡沫？
化债政策是2023年年中以来的全国性政策，是统筹化解城投债务风险的系统性政策框架。这实际上是从很高的层面认定了当前城投债务的风险是系统性而非局部性的，这也为城投债的投资指明了方向。从信用风险的角度看，各省城投的差异并不大。当前城投债持续进行供给侧优化，2024年全国城投债净流出5321亿元，2025年1-5月净流出2233亿元，净融资为负的省份也由2024年的19个扩大到2025年前五个月的22个省份，城投债已经进入缩量时代。存量规模分化实际上是历史存量导致的，并非化债之后的边际变化，即使是融资净流出的省份，也能够获得政府再融资债券和其他化债手段带来的资金偿还公开市场债券。不过需要关注不同区域之间的流动性差异，这种分化蕴藏着巨大的投资机会。
我们最看好部分公募机构不能准入的边缘主体，这类主体1-3年的收益率曲线非常陡峭，“打新”后择机卖出会获得非常丰厚的骑乘收益。这是目前收益率整体偏低的环境下，为数不多的确定性机会。
相比城投债，产业债发行人的信用资质往往更高，绝大多数是央企或者比较重要的地方国企，我们倾向于把这些企业按照市场高beta的主体来交易，主要看中这些债券的高流动性和高质押比例，持仓不会留太多敞口。
房地产行业债务风险是否已充分出清？当前地产债展期转实质违约的风险如何评估？
房地产行业今年仍然延续较大的下行压力。从统计局公布的5月行业数据看，销售和投资增速均维持在低位。我们认为，房地产行业正在走向新加坡模式，新增需求主要围绕一二线城市核心地段的豪宅类商品房，其他区域的房地产市场仍然是供过于求的状态，行业总量数据会继续走弱。
因此，房地产行业的债务风险并未出清，展期转实质违约的风险很大，对于已经展期的债券，定价理论上应该非常接近违约债券。房地产债的超额收益可关注融资渠道稳定的国有企业或者国有控股企业的超跌机会。
3、 流动性管理与市场情绪
尽管央行通过逆回购、MLF 等工具净投放资金，但理财赎回风险仍存。若债市短期波动加剧，可能触发被动减持，您如何应对流动性冲击？
理财赎回主要发生在市场连续调整的情况下，当前市场属于震荡格局，我们并不过度担心理财赎回。经过2022年四季度的市场冲击之后，理财在资产配置上着力增加了交易所收盘价估值私募债等波动较小的品种，抗波动能力上明显更加成熟了。2024年债市经历过几次显著的调整，但理财并未大幅赎回，理财产品的净值波动幅度显著小于市场波动幅度。
从操作角度看的话，我们的持仓主要是交易性的，靠资产的周转增厚收益，流动性冲击对产品的影响相对可控。
6 月资金面情绪指数维持均衡（全市场 49），但同业存单利率上行反映银行负债压力。您如何评估商业银行存款流失对债市的影响？
商业银行存款流失可能是未来无法避免的趋势，我们观察到日本在低利率时代也经历了这一过程。从长期趋势看，低利率促使日本居民的资金从固定收益产品转移到权益产品，包括日本境外的权益产品。但针对我国的情况，一方面权益市场暂时未看到很大的机会，另一方面跨境投资境外权益产品的渠道仍然有限，因此我们不担心商业银行存款流失对债市的影响，本质上大体量资金还是留在国内债市，只是从银行存款向广义基金产品切换。
5 月债市调研显示投资者分歧增大，看多情绪降温。您如何看待当前市场情绪？在震荡偏弱行情中，是选择保持仓位稳定还是择机加仓？
近期我们坚持震荡行情，10年国债看到1.6%-1.8%。我们目前主要关注的是结构性机会，选择高票息城投债打新和长端利率债区间波段操作结合的策略。
股债跷跷板效应在 6 月再度显现（如6月10日权益跳水带动债市小幅拉升），您如何利用这一规律进行资产配置？
国债期货有部分资金是权益投资者的对冲盘，随着中性策略和全天候策略产品规模增长，这部分对冲盘明显加强了股债跷跷板效应。不过从我们目前产品的投资策略出发，我们坚持做最擅长的事情，利率债坚持区间波段操作，不会过度高频操作产生不必要的摩擦成本。
4、 海外市场与政策联动
美债收益率因财政赤字担忧突破 5%，日债拍卖遇冷引发收益率上行。您认为这些事件对国内债市的直接影响有限还是存在间接传导风险？
还是之前提到的观点，因为国内债市是一个相对封闭的资金池子，债券通的交易盘占比高，但资金体量跟银行和广义基金相比仍然非常有限。所以如果没有通过汇率传导到货币政策的话，美债和日债的短期波动对国内债市的影响还是比较有限的。
若美联储推迟降息或国内通胀超预期，可能引发债市大幅调整。您如何通过衍生品工具（如国债期货空头合约）对冲利率上行风险
输入性通胀值得警惕，如果出现明确的做空信号，我们会使用十债的主力合约做空，调低DV01，改变头寸方向。
境外投资者连续 9 个月增持中国债券，债券通日均成交额达 466 亿元。您如何看待外资对国内债市的长期配置需求？汇率波动是否会影响这一趋势？
从托管数据看，境外投资者在去年9月以后逐步减持中国债券，今年以来再度逐月增持，4月底持仓规模达到4.4万亿元，尚未超过2024年8月的峰值4.5万亿元。债券通近两年的日均成交额稳定在400亿量级，体现了国内债市的高水平对外开放成果。
5、 长期投资趋势
2025 年债市大概率呈现 “慢牛尾声、震荡加剧” 格局，您认为精细化投资的核心能力是什么？在低利率环境下，如何平衡收益与风险？
今年债券市场的机会是结构性的，低利率环境下确实比较考验精细化投资能力。不过今年的市场也给了一些机会，比如我们一直关注的高票息城投债打新和长端利率债区间波段操作，核心还是要坚持抓住确定性，减少过度操作带来的摩擦成本。
从估值角度看，收益与风险还是大致匹配的，债券定价的锚我们认为有三个层面，长期看主要是人口负增长带来的增长放缓预期，中国进入超级老龄化的速度比日本还要快；中期看主要是地产需求不足和外需波动带来的通缩预期，未来仍然需要几年的时间培养经济增长的新动能；短期看主要是货币政策宽松的环境不会改变，宏观杠杆率高企对广谱利率形成压制，货币政策无法猛然转向，利率可能有反弹但不可能过度反弹。短期另外一个重要的因素就是化债，这个政策框架系统性降低了公开市场发行的城投债券信用风险，信用利差反映的不再是企业基本面，而是债券的流动性溢价。市场的定价是比较充分的，为数不多的确定性机会要看高票息的边缘主体。
若经济数据持续疲软，四季度可能迎来新一轮配置窗口。您对下半年债市的关键变量（如房地产修复、政策加码力度）有何预期？
我们判断下半年国内的经济形势以稳为主，需要关注的变量可能要集中在全球定价的大宗商品价格上，特别是地缘政治风险演化的情况，是否会将油价抬至高位并维持较长时间。一旦形成输入性通胀，叠加经济新动能尚未出现，宏观杠杆率高企带来的债务负担会显著消耗企业利润，进而挤压投资和消费，中断经济复苏进程，货币政策的操作空间会进入腹背受敌的局面。
6、 业绩归因与策略调整
过去一年，您管理的产品在利率债和信用债上的收益贡献分别来自哪些策略？超额收益主要来源于久期管理、信用挖掘还是衍生品增强？
过去几年的业绩归因其实会有很大的差异，因为每年的市场主题都发生了很大的变化。2023年是化债政策元年，城投债面临“政策牛”，下半年赚的资本利得来自于信用利差的极致收敛。2024年的收益贡献主要来自久期，从924之前A股和美股的走势对比不难看出，国内投资者的预期非常悲观，上证指数前三季度两次下探2700点，宏观叙事叠加资产荒助推30年国债走出极致行情。但2025年以来，随着春节期间deepseek横空出世，以及泡泡玛特等新消费走出一波行情，市场风险偏好明显转暖，宏观叙事带动的利率下行已经告一段落。今年的收益主要来自信用挖掘和久期管理的结合。
在城投债下沉策略中，如何通过压力测试和分散化配置控制尾部风险？
城投债的尾部风险主要是市场流动性风险和化债政策未来不确定性给弱资质区域城投债带来的风险。因此，我们策略上对于弱资质超过3年的债券还是规避为主。在持仓管理中，单只债券的持仓比例按照双10标准管理，由于我们是比较典型的券商自营风格，通常会持续对持仓债券进行询价，相当于对持仓的价格进行压力测试。如果发现持仓债券流动性有所恶化，会提前分批止盈。
若三季度 CPI 回升至 2.0% 以上，货币政策可能边际收紧。您是否会提前调整组合久期？现金类资产配置比例如何规划？
我们会密切关注输入性通胀的影响，对大宗商品价格及其持续性进行跟踪，如果出现持续的通胀压力，我们会降低债券仓位，并积极使用国债期货或IRS调低DV01。现金类资产会根据逆回购利率进行相应的摆布。
针对弱区域城投债估值调整压力，您是否会采取 “防御为主、攻防兼备” 策略？具体操作上有哪些备选方案？
我们的策略中，城投板块主要是关注高票息城投债打新类的机会，以及博取骑乘收益。目前城投债的利差并不是特别丰厚，单纯持有的策略无法满足组合的业绩要求，不是我们发力的重点。
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